Сучасна теория грошей - Рендал Рей

А тепер проаналізуймо зовнішній сектор. Припустімо, влада країни здійснює фінансові операції з урахуванням дії монетарного режиму фіксованої прив’язки — тобто уряд або робить свою валюту конвертованою в іноземну у співвідношенні один до одного, або фактично приймає іноземну валюту (приміром, євро). Центральний банк держави відкриває резервний рахунок у центральному банку, що випускає валюту (у випадку Греції — в ЄЦБ). Далі він накопичує фінансові вимоги (свої фінансові активи) до іноземних центральних банків інших країн ЄМС, а іноземці накопичують фінансові вимоги до нього (його фінансові зобов’язання). Центральний банк країни-члена Єврозони здійснює кліринг розрахунків із використанням резервів ЄЦБ (ЄЦБ в межах свого балансу списує (дебетує) свої резерви й зараховує їх (кредитує) на резервні рахунки іноземних банків, що мають платіжні вимоги до нього). Коли йому бракує резервів для розрахунку, він змушений позичати їх в інших банків, що мають рахунки в ЄЦБ, або безпосередньо в ЄЦБ.

Коли грецький внутрішній приватний сектор разом з урядом купують іноземні товари, послуги та активи, іноземні центральні банки накопичують фінансові вимоги до грецького центрального банку. А коли іноземці купують грецькі товари, послуги та активи, грецький центральний банк накопичує фінансові вимоги до іноземних центральних банків. Якщо Греція має дефіцит поточного рахунку платіжного балансу, то чисті фінансові вимоги, сформовані проти Греції, — її чистий борг — відображає чисті фінансові активи, що належать іноземцям. (По суті, дефіцит поточного рахунку платіжного балансу врівноважується профіцитом рахунку операцій з капіталом та фінансами та балансом офіційних операцій). Вони складаються з фінансових вимог до грецького приватного сектору і до грецького уряду. Це все може тривати доти, доки іноземці готові накопичувати фінансові вимоги до греків (приватних та державних позичальників), а ЄЦБ готовий позичати резерви грецькому центральному банку. Та Греція перебуває під впливом «примх ринку» — ринок може вимагати вищу відсоткову ставку, що стимулюватиме його й далі позичати Греції (її урядові та / або приватному сектору). Що, власне, і сталося, коли суверенний кредитний рейтинг Греції було понижено до рівня СС (дуже ризикований спекулятивний рейтинг, фактично означає переддефолтний стан).

На тлі глобальної фінансової кризи, що розпочалася 2008 року, чимало «периферійних» держав ЄМС (особливо країни PIIGS) зіткнулися з серйозними борговими проблемами та, відповідно, зниженням суверенних кредитних рейтингів. Фінансові ринки дедалі підвищували процентні ставки для цих країн276, поглиблюючи їхні проблеми: в разі підвищення відсоткових ставок за державним боргом понад рівень зростання ВВП зростає й рівень державного боргу277. ЄМС був змушений втрутитися — шляхом надання позик від ЄЦБ (і навіть Міжнародного валютного фонду — МВФ). Федеральна резервна система США навіть надала трильйони доларів позики для ЄЦБ, який, зі свого боку, позичив їх європейським центральним банкам, щоб ті дали позики їхнім власним банкам. Держави, що мали боргові проблеми, були змушені вдатися до жорсткої економії: скорочення витрат, звільнення державних працівників, урізання зарплат і підвищення податків та інших обов’язкових зборів.

Такі країни, як Німеччина (а також Фінляндія та Нідерланди), які здебільшого уникли цих проблем, тицяли пальцем на «марнотратних» сусідів на кшталт Греції, що нібито провадили безвідповідальну фіскальну політику. Кредитні спреди (різниця між відсотковими ставками, які сплачують слабші держави за своїми боргами, та ставкою, яку сплачує німецький уряд за своїми облігаціями) стрімко підскочили. Це означало, що інвестори на фінансових ринках «зробили ставку» на (незворотний, на їхню думку) дефолт за державним боргом у слабших державах. (Також ефективним показником очікуваного дефолту може бути спред за «кредитно-дефолтними свопами» — форма страхування від дефолту позичальника).

У цьому контексті важливо зрозуміти, що дефіцити бюджету чи рівні державного боргу278 членів ЄМС порівняно з історично суверенними державами279 не були аж такими високими (див. графіки нижче). Справді, дефіцит державного бюджету та рівень державного боргу Японії на той час були значно вищі, а в США вони приблизно дорівнювали показникам у деяких країнах ЄМС із борговою кризою. Але держави, що випускають власну валюту з плаваючим обмінним курсом, не стикаються з такою сильною реакцією ринку — той не піднімає їхніх відсоткових ставок за державним боргом (навіть якщо кредитно-рейтингові агентства періодично понижують їхній суверенний кредитний рейтинг, як робили це у випадку Японії та погрожували зробити щодо Сполучених Штатів). Перед початком боргової кризи в Єврозоні рівні державного боргу членів ЄМС були низькі порівняно з тими, яких досягнули суверенні уряди з власними валютами:

До кризи 2008 року не було й неконтрольованих дефіцитів державних бюджетів:

То яка різниця між, скажімо, Японією та Грецією? Чому фінансові ринки інакше сприймають Японію, хоч її рівень державного боргу вищий за грецький?

Знов-таки, головне — зрозуміти, що, приєднавшись до ЄМС, Греція відмовилася від національної валюти і, по суті, прийняла іноземну. Коли Японія обслуговує свій державний борг, вона робить це, як ми вже говорили, «натискаючи кнопки» на клавіатурі. І така можливість буде в Японії завжди: вона може створити стільки комп’ютерних облікових записів у єнах, скільки потрібно. І їй не потрібно буде оголошувати вимушений дефолт. Національний уряд із власною валютою завжди може «дозволити собі» здійснювати всі платежі, коли надходить термін. Звичайно, щоб забезпечити бухгалтерські проводки із поповнення (кредиту) банківських рахунків відсотками, а також готовність обраних представників передбачити в бюджеті витрати на виплату відсотків, потрібна співпраця між казначейством та центральним банком. Та ринки очікують, що національний уряд не порушуватиме своїх фінансових зобов’язань, коли надійде термін їх сплати.

Ситуація складається інакше для членів ЄМС. По-перше, ЄЦБ має значно більшу незалежність від держав-членів, ніж ФРС від уряду США. Федеральна резервна система — це «творіння Конгресу», об’єкт його мандатів; натомість ЄЦБ формально незалежний від усіх національних урядів. Методи роботи ФРС передбачають, що він завжди співпрацює з Міністерством фінансів США для того, щоб уряд міг здійснювати платежі, схвалені в Конгресі (принаймні до встановленої Конгресом межі державного боргу). ФРС у плановому порядку викуповує державний борг США, якщо це потрібно, щоб забезпечити резервами банки — члени ФРС280. А Європейському центральному банкові заборонено фінансувати країни — члени ЄМС, але дозволено викуповувати їхній державний борг на вторинних ринках для підвищення стабільності. І все-таки під час кризи ЄЦБ не був зобов’язаний рятувати ані держави-члени, ані їхні банки. Неймовірно, але баланс ЄЦБ на середину січня 2012 року сягнув понад 5 трлн доларів США; це майже вдвічі більше, ніж баланс ФРС Сполучених Штатів, хоч ФРС і не мала жорстких обмежень щодо свого мандату на захист фінансової системи.

На думку ЄМС, розмежування фіскальної політики та питань валютного устрою було не «тріщиною» в його структурі, а радше особливістю: метою такого розділення було не дати будь-якій державі-члену використовувати ЄМС для підвищення дефіциту бюджету, що фінансується «натисканням кнопок». Були сподівання, що коли держави-члени будуть змушені виходити