Сучасна теория грошей - Рендал Рей
Білл Мітчелл255 дає цьому пояснення (див.: bilbo.economicoutlook.net/blog?p=17645). Угорська економіка сильно постраждала від Великої фінансової кризи 2007–2008 років. Темпи зростання реального ВВП різко сповільнилися, невдовзі економіка почала падати й урешті-решт опинилася в глибокій рецесії256. Цілком очікувано це вдарило по державному бюджету, оскільки податкові надходження різко впали, а соціальні потреби, а отже, й державні витрати зросли. Угорщина намагалася виконати Маастрихтські критерії, щоб приєднатися до ЄМС (див. наступні параграфи), що само собою означало встановлення обмежень на дефіцити державного бюджету та рівень державного боргу. Тож замість того, щоб пом’якшувати фіскальну політику257 і боротися з кризою, уряд дозволив падіння економіки. Його плаваюча валюта теж знецінилася, і, щоб це зупинити, центральний банк різко збільшив процентні ставки (намагаючись стимулювати іноземців купувати номіновані у форинті активи з перспективою високих процентних ставок258).
Знецінення валюти, а також зростання внутрішніх процентних ставок сильно вдарило по угорських позичальниках. Багато з них випустили IOU в іноземній валюті, проте їхні доходи були у форинтах. Зі знеціненням форинта тягар погашення боргу в іноземній валюті зростає (потрібно більше форинтів, щоб зробити платіж з обслуговування боргу). Та якщо навіть їхні борги у форинтах, але з плаваючою процентною ставкою259, зростання внутрішніх процентних ставок теж збільшує витрати на обслуговування боргу. Отже, позичальники страждають за обох умов, байдуже в чому номінований їхній борг — в іноземній валюті чи в національних форинтах.
Але ось реальна проблема. Уряд Угорщини також позичав в іноземній валюті — в ній була майже половина його невиплаченого боргу. Єдині джерела іноземної валюти для погашення як державного, так і приватного боргу, номінованого в іноземній валюті, — це експорт, подальші позики в іноземців або обмін ще більшої кількості форинтів для отримання іноземної валюти. І через цей борг існує ризик дефолту, адже уряд Угорщини не може просто створити іноземну валюту, «натискаючи на кнопку». Поки ринки хвилювалися через здатність Угорщини погасити борг, процентні ставки і далі зростали. Може утворитися зачароване коло, в якому кредитно-рейтингові агентства знижують рейтинг на суверенний борг Угорщини. Це додатково збільшує процентні ставки та витрати на обслуговування й погашення боргу, і рейтинг на суверенний борг ще більше знижується.
Білл Мітчелл підсумовує:
Життя в Угорщині стане дуже складним, тому що тепер воно дуже залежить від коливань обмінного курсу національної валюти. Приватний сектор економіки переживатиме суттєве падіння реального рівня життя. Йому доведеться докласти зусиль, щоб в умовах зниження національного доходу обслуговувати борг, виражений в іноземній валюті. Економічний спад, масове ревальвування боргу, номінованого в іноземній валюті, під час падіння валюти та спадній здатності економіки нарощувати експорт (тоді як решта Європи сповільнюється) також штовхатимуть уряд до дефолту. Це дуже складне становище, і ринки облігацій реагують на підвищений ризик суверенного дефолту. Урок у тому, що Угорщина не дає підстав сумніватися у висновках, які пропонує MMT. Коли в країні діє монетарний режим плаваючого обмінного курсу національної валюти, дефіцити державного бюджету ніколи не наражають платоспроможність уряду на ризик. Ба більше, суверенний уряд завжди може “дозволити собі” будь-що, що продається за його власну валюту. Він ніколи не зіткнеться з проблемою “ринкової дисципліни”260. Суверенний уряд витрачає, зараховуючи кошти на банківські рахунки отримувачів бюджетних витрат, і в нього ніколи “не закінчаться” такі кредитні проводки.
Три описані вище приклади ілюструють проблеми, до яких призводить прив’язка обмінного курсу національної валюти (якщо тільки держава не акумулює значних резервів іноземної валюти — як-от Китай). Загалом ці проблеми можна охарактеризувати так: 1) суверенний дефолт за державним боргом у власній валюті — доволі рідкісне явище, що виникає через внутрішньополітичні причини, але в разі його настання починаються дуже затратні для країни проблеми; 2) суверенний дефолт за державним боргом в іноземній валюті стає дуже реальним ризиком для економіки. Набагато краще встановлювати режим обмінного курсу національної валюти, не даючи жодних зобов’язань конвертувати свою валюту в іноземну (або в золото) за фіксованим обмінним курсом, а також уникати випускати борг, номінований в іноземній валюті.
А тепер ми розглянемо євро — можливо, найбільший за останні кілька століть монетарний експеримент, коли було зроблено спробу керувати економіками без національної валюти261.
6.6. Євро: як влаштовано несуверенну валюту
Повернімося до наріжного питання про режим обмінного курсу валюти: прив’язка проти плавання. Вище ми доводили, що так званий плаваючий режим обмінного курсу забезпечує найбільший простір для внутрішньої економічної політики. Водночас режим прив’язки обмінного курсу262 зазвичай його звужує — крім таких ситуацій, як у Китаї, коли накопичених резервів іноземної валюти достатньо, щоб усунути будь-які сумніви про те, що прив’язка може підтримуватися. Існують різні способи прив’язати обмінний курс валюти. Найекстремальніший — просто прийняти валюту якоїсь іншої країни. Кілька країн прийняли долар США або створили свій власний долар, що конвертується на американський 1:1. Це незначні винятки з правила «одна держава — одна валюта», яке панує у світі.
Але є ще один величезний виняток — створення Європейського монетарного союзу і ті європейські держави, які відмовилися від власних валют і прийняли євро. Далі ми розглянемо цей приклад. У ЄМС нині криза, і напевне не відомо, чи він вистоїть. Поки це видання буде надруковане, Грецію можуть змусити покинути ЄМС. Якщо це станеться, валютний союз може розпастися, а фінансові ринки, швидше за все, визначать країну — наступного найслабшого члена ЄМС. Зараз дуже складно сказати, що більш імовірно263. (Деякі роздуми про «кінець гри» див. нижче).
Натомість у цьому розділі ми зосередимося на тому, що не так із монетарним устроєм Єврозони. Прихильники MMT і раніше доводили, що це хитка система, «сконструйована так, щоб зазнати поразки». Цю позицію довго ігнорували чи й навіть висміювали. Зараз багато експертів визнають, що монетарна конструкція Єврозони таки має тріщину.
Євровалюта
Дотепер аналіз у цьому посібнику (крім попереднього підпараграфа) здебільшого стосувався типового випадку «одна держава — одна валюта». До моменту створення Європейського монетарного союзу країн, що використовують валюту іншої країни, було обмаль. Усе обмежувалося Ватиканом в Італії (номінально відокремлений і розташований у Римі, Ватикан використовував італійську ліру) чи колишніми колоніями та протекторатами. Та Європейський Союз розпочав грандіозний експеримент із тими державами, що приєдналися до ЄМС і відмовилися від своїх валют на користь євро. Монетарну політику централізовано визначає ЄЦБ
