Сучасна теория грошей - Рендал Рей
Що ж урешті-решт стало останньою краплею, що спричинила таку боргову кризу в Єврозоні? Якщо коротко, це була комбінація факторів: фіксовані обмінні курси, проблемна структура секторальних балансів, маніпуляції з офіційними даними (відомо, що Греція приховала справжній розмір свого державного боргу) і нарешті Велика фінансова криза. Усе це створило гігантську проблему з державним боргом, яка поширилася по ЄМС, загрожуючи зруйнувати весь союз.
Відколи кожна держава прийняла євро, обмінні курси були прив’язані між країнами в ЄМС. Деяким державам (такі як Греція та Італія) не вдавалося так успішно стримувати внутрішню інфляцію (особливо через зростання зарплат) упродовж десятиліття до початку Великої фінансової кризи, і згодом виявилося, що вони дедалі менш конкурентні в межах Європи. У них був хронічний зовнішньоторговельний дефіцит, особливо з Німеччиною. Як відомо з нашого макроекономічного обліку, дефіцит поточного рахунку має дорівнювати дефіциту бюджету держави і/або дефіциту внутрішнього приватного сектору. Таким чином, Німеччина могла (небезпідставно) вказати на «марнотратство» у витратах уряду та приватного сектору Греції, а Греція могла (теж не без причин) звинуватити Німеччину в її «меркантильній» торговельній політиці, що базувалася на активному сальдо торговельного балансу. Німеччина була здатна утримувати свій дефіцит бюджету на низькому рівні, а заощадження приватного сектору — на високому, покладаючись на те, що її сусіди підтримуватимуть зростання німецької економіки через експорт. Та це, відповідно, означало, що сусіди нарощували борги — як державні, так і приватні, — і зрештою фінансові ринки зреагували зниженням суверенного кредитного рейтингу281.
На графіку 6.3 відображено агреговані секторальні баланси для всіх членів ЄМС.
На графіку легко простежити циклічні коливання, але також очевидно, що загалом країни Єврозони фактично дотримуються збалансованої зовнішньої торгівлі, а отже, сукупний державний дефіцит дорівнює профіциту внутрішнього приватного сектору. Та ситуація суттєво відрізняється, якщо розглядати секторальні баланси країн-членів ЄМС окремо. Ось, наприклад, секторальні баланси Франції:
Франція підтримувала невеликий дефіцит поточного рахунку платіжного балансу і від початку кризи у 2008 році — великий профіцит приватного сектору; згідно з макроекономічним рівнянням секторальних балансів це означає, що країна має величезні дефіцити державного бюджету. А ось приклад Іспанії:
До початку Великої фінансової кризи 2008 року Іспанія підтримувала величезний дефіцит приватного сектору. Це схоже на економіку Золотоволоски в Сполучених Штатах за часів президента Клінтона. Іспанія нагромаджувала великі борги в приватному секторі. Її уряд підтримував деякі профіцити державного бюджету, а баланс її поточного рахунку платіжного балансу був суттєво дефіцитний. Криза це все змінила: приватний сектор почав підтримувати профіцит, дефіцит поточного рахунку впав, а дефіцит держави вибухнув.
Нарешті погляньмо на горезвісну Італію, яка накопичила один із найбільших державних боргів у світі (так само як і Японія) :
Зауважте, що коливання секторальних балансів Італії значно менші, ніж у Франції та Іспанії, і що, по суті, державний дефіцит після того, як країна приєдналася до монетарного союзу (і прийняла євро), ніколи не був дуже великим — до кризи 2008 року він сягав максимум 5 % від ВВП. Баланси приватного сектору Італії після об’єднання були невеликими, але загалом позитивними, тобто профіцитними (за винятком 2007 та 2008 років), і країна підтримувала невеликий дефіцит поточного рахунку платіжного балансу. Але коли почалася криза Єврозони, Італію визнали однією з найгірших порушниць з-поміж унікальної групи PIIGS — так само, як і Іспанію, яка до кризи була взірцем фіскальної розсудливості.
На жаль, деякі з цих держав підходили до бухгалтерського обліку креативно — приховували борг. А коли все відкрилося, тицяти пальцем почали ще більше. Велика фінансова криза також поглибила проблеми, оскільки лякливі учасники фінансових ринків почали переводи свої позиції в безпечніший суверенний борг (в облігації уряду США, а всередині Єврозони — в суверенні облігації Німеччини та Франції). Крах фінансових бульбашок на ринках нерухомості шкодить не тільки фінансовим ринкам, а й загрузлим в боргах домашнім господарствам. Банківські проблеми в Європі, зокрема антикризові заходи з надання державної допомоги збанкрутілим бізнес-установам, також збільшили державний борг (наприклад, проблеми державного боргу Ірландії були пов’язані із заходами з порятунку проблемних фінансових установ). Економічний спад також скоротив державні податкові надходження та підняв трансферні витрати з бюджету.
Щоб відвернути дефолт, ЄЦБ повинен був відмовитися від своїх (здавалося, непорушних) інституційних канонів і вжити заходів з антикризових пакетів. Посадові особи почали визнавати, що повний розрив між державою та її валютою (тобто відокремлення фіскальної політики від суверенної валюти) — невдала ідея. Траплялося навіть, що критики сучасної теорії грошей, такі як Пол Круґман, поступово починали розуміти, що MMT одразу слушно оцінювала економічні перспективи: якщо державу, яка випускає суверенну валюту, не можна змусити допустити дефолт за своїми IOU, то держава з іноземною валютою апріорі наражається на ризик дефолту.
Більшість країн PIIGS вскочили в серйозну халепу аж після Великої фінансової кризи, і не лише тому, що податкові надходження впали, а фіскальні потреби зросли, а й тому, що дехто з них намагався врятувати свої фінансові установи. Саме криза виявила небезпечно великі рівні боргу приватного сектору. Коли фінансові установи скоротили витрати і власники заощаджень намагалися перескочити на найбезпечніші активи, споживачі перелякалися та зменшили витрати. Тоді, звичайно, оскільки продаж уповільнився, підприємства вдалися до скорочення робочої сили. Податкові надходження різко впали, а деякі державні витрати на соціальні програми (як-от компенсація з безробіття) зросли. Це приблизно така сама ситуація, яку ми бачили в Сполучених Штатах: коли фінансова криза призводить до економічного спаду. Через це злетіли вгору як державні борги, так і різниця процентних ставок (між проблемними країнами PIIGS та сильнішими економіками, такими як у Німеччині, Нідерландах та Франції). Жорстка динаміка процентних ставок утворила замкнене коло — більші державні борги наражають країну на ще більший ризик дефолту, тож процентні ставки зростають та збільшують державні витрати на сплату відсотків, і державний борг зростає ще швидше.
Спроба європейських держав дотримуватись обмежень, встановлених Пактом стабільності та зростання282, що лімітував дефіцит державного бюджету до 3 % від ВВП, а рівень державного боргу — до 60 % від ВВП, найімовірніше, зазнала б невдачі, адже бюджетні дефіцити мають ендогенну природу. Якби країни Європейського Союзу дотримувалися Пакту, то, по-перше, були б не здатні підтримати власні економіки в період глобальної кризи, а по-друге, це, мабуть, призвело б до глобальної або щонайменше загальноєвропейської депресії.
Щоб фіскальна політика могла протидіяти економічному циклу, коливання балансу державного бюджету мають бути співмірні коливанням інвестицій (чи, ширше, коливанням балансу приватного сектору). Замість того, щоб використовувати державний бюджет як знаряддя для створення системи, яка буде відносно стабільною та підтримуватиме високий рівень зайнятості, європейці зробили метою політики низький дефіцит, не врахувавши при цьому наслідків для економіки. Однак навіть без лімітів, що встановлює Пакт про стабільність та зростання, державні витрати країн — членів ЄМС обмежені фінансовим ринком, а саме його ставленням до
