Сучасна теория грошей - Рендал Рей
Очевидно, прийняття іноземної валюти еквівалентне дотриманню валютного режиму з дуже жорсткою прив’язкою обмінного курсу національної валюти, тобто валютного режиму без будь-яких маневрів, бо знецінити валюту немає можливості. Серед усіх режимів обмінного курсу валюти такий режим забезпечує уряд найменшим простором для економічної політики. Це не обов’язково свідчить, що політика фіксованого курсу погана. Проте це завжди означає, що внутрішня економічна політика держави обмежена можливістю отримувати «іноземну валюту» — долар США. Зрештою, можна покладатися на готовність США надавати зовнішню допомогу (трансфери чи позики в доларах). Або можна позичати долари в іноземних банків, які мають до них доступ. Але це вже залежатиме від «ринкового» сприйняття ризику дефолту, тобто кредитоспроможності цієї держави як позичальника.
Питання кредитоспроможності та фінансування Понці в несуверенній валюті
Є деякі міркування. Коли приватний суб’єкт економіки набирається боргів, його зобов’язання стають активом іншого суб’єкта. Один проти одного ці фінансові активи та зобов’язання балансуються в нуль, і тому не відбувається нетто-створення фінансових активів. Коли національний уряд випускає боргові зобов’язання, він створює для приватного сектору актив, не обтяжений рівним за обсягом зобов’язанням. Відповідно, державний випуск боргових зобов’язань зумовлює створення чистого фінансового активу для приватного сектору. Приватний борг — це борг, а державний борг — фінансове багатство (актив) для приватного сектору.
Зростання приватних боргів в економіці має спричинити широке занепокоєння, адже вони можуть сягнути такого рівня, коли приватний сектор уже буде неспроможний їх обслуговувати. Та суверенний уряд як емітент із монопольним правом на випуск своєї валюти може завжди робити платежі за своїм боргом, кредитуючи банківські рахунки; тоді процентні платежі за державним боргом, та й сам державний борг, будуть, відповідно, доходами та активом для недержавного сектору. Якщо приватний боржник не може обслуговувати борг із власних доходів, він змушений ще більше залазити в борги, позичаючи кошти для виплати відсотків. Це називається фінансуванням Понці, і воно вкрай небезпечне, бо через нього сильно зростають приватні борги. (Термін «фінансування Понці», який запропонував економіст Гайман Мінськи, походить від імені Чарльза Понці, відомого шахрая, який створив фінансову піраміду, що згодом почали називати пірамідою Понці. Нещодавно фінансову піраміду створив Бернард Мейдофф. У термінології Мінськи «Понці» означає, що боржник має позичати тільки для виплати відсотків, а це призводить до подальшого зростання боргу, виплачувати який боржнику зазвичай уже не під силу). Держава із суверенною валютою не обов’язково мусить позичати, тому вона ніколи не опиниться в ситуації Понці, адже завжди зможе обслуговувати власні борги, «натискаючи на клавіші».
Суверенні уряди не стикаються з фінансовими обмеженнями у своїй же валюті (за винятком тих, які самі їх для себе встановлюють: складання бюджету, лімітування боргу, операційні процедури), оскільки мають монопольне право на її випуск. Вони здійснюють усі оплати, термін яких настав, зокрема сплачують проценти за своїм боргом і виплачують основний борг через збільшення залишків на банківських рахунках. Це означає, що операційно вони не обмежені в тому, скільки можуть витрачати. А позаяк випуск облігацій — справа добровільна, суверенний уряд також не повинен давати ринкам можливість визначати процентну ставку, яку він сплачує за своїми облігаціями. Насправді суверенні уряди не позичають власну валюту.
З другого боку, такі несуверенні уряди209, як у Греції, що відмовилися від монетарної незалежності, все-таки стикаються з фінансовими обмеженнями і, щоб фінансувати дефіцити державних бюджетів, змушені позичати кошти на ринку капіталів за ринковими ставками. Як показала грецька боргова криза, монетарні «домовленості» дають змогу ринкам та рейтинговим агентствам (або іншим країнам та міжнародним кредиторам, таким як «Трійка»210 у випадку Греції) диктувати внутрішню економічну політику політично суверенній країні. Несуверенні уряди держав можуть перейти у стан Понці; коли самими лише податковими (та іншими поточними) надходженнями стає неможливо обслуговувати наявний державний борг, для виплати відсотків їм доводиться позичати на ринку.
Зрозуміло, що така динаміка боргу створює суттєві обмеження для несуверенного уряду. Він позичає чимдалі більше, а ринок підвищує процентну ставку, щоб компенсувати ризик неплатоспроможності, що дедалі зростає. Уряд легко може потрапити в «зачаровану спіраль», коли потрібно ще більше позичати, щоб платити ще вищі відсотки. Зрештою, ринок припинить кредитувати, напевно, ще до настання справжньої ситуації Понці. Округ Орендж штату Каліфорнія (один із найбагатших штатів США) опинився у становищі, коли фінансові ринки відмовилися надати нову позику. І поки держави Єврозони на кшталт Греції не дійшли до цього рівня, вони звернулися по інтервенції ЄЦБ (а також інших органів, що допомогли надати серію квазідержавної фінансової допомоги).
Держава, яка приймає іноземну валюту, поступається значною частиною своєї суверенної влади. У наступному розділі ми розглянемо альтернативні режими обмінного курсу та з’ясуємо ситуацію в Європі.
Блок: Відповіді на запитання читачів
Запитання: Допоки інші іноземні держави (не такі як Китай) зберігатимуть долари США як спосіб захисту власних валют? Якби долар раптом девальвував, чи є якась інша валюта, яку могли б використати країни, що зараз використовують американські долари для захисту своєї валюти?
Відповідь: Справді, чимало держав зберігають долари США, щоб мати змогу керувати чи прив’язувати обмінні курси своїх валют. Запаси зросли після кризи «азійських тигрів» наприкінці 90-х років ХХ століття, коли держави усвідомили, що їм потрібні суттєві обсяги резервів іноземної валюти для успішної прив’язки власних валют. Чи збільшило це попит на долар США? Так. Чи існує сьогодні якась альтернатива американському долару? Не зовсім. Скажімо, ви не отримаєте достатньої кількості надійних боргових зобов’язань у євро: загалом Європейський монетарний союз — (дрібний) нетто-експортер. Крім того, вам потрібні надійні цінні папери, що номіновані в євро, а фінансові ринки наразі обережні щодо більшості європейських держав, а особливо тих, які підтримують бюджетний дефіцит і дефіцит зовнішньої торгівлі (це держави, які випускають значну частину європейських боргових зобов’язань). Німеччина — це нетто-експортер і підтримує економічну модель фіскальної бездоганності (незначного профіциту державного бюджету), а тому випускає небагато державних облігацій у євро. А як щодо китайських юанів? Знову ж таки, пропозиція досить низька, бо економіка Китаю використовує модель, яку називають «кращою Німеччиною»: це великий нетто-експортер, який не випускає значної кількості державного боргу. Японська єна? Оскільки і Китай, і Японія — це експортери, вони створюють достатньо внутрішніх заощаджень, щоб вирівняти власний державний борг. Отже, на сьогодні немає альтернативи долару. Це може змінитися, але, ймовірно, не ближчим часом.
