Сучасна теория грошей - Рендал Рей

Багато країн, що розвиваються, не зіштовхнуться із зовнішнім попитом на зобов’язання, що номіновані в їхній національній валюті. Справді, деякі держави такі обмежені, що, аби здійснювати імпорт, їм доводиться випускати зобов’язання, номіновані в одній із популярних валют. Це може призвести до багатьох проблем та обмежень. Наприклад, щоб обслуговувати цей борг, вони змушені заробляти та позичати іноземну валюту. Такі проблеми дуже важливі, й розв’язати їх не так легко.

Якщо на внутрішні, випущені в національній валюті IOU країни, що розвивається (національну валюту чи державні облігації або приватні фінансові активи), немає іноземного попиту, її зовнішня торгівля стає чимось схожа на бартер: країна отримає стільки іноземних товарів, скільки сама продасть за кордон. Це можуть бути внутрішні реальні активи (реальний капітал чи нерухомість) або, що ймовірніше, вироблені товари та послуги (наприклад, сировинні товари). Держава може або підтримувати збалансований поточний рахунок (і в цьому випадку дохід від експорту зможе фінансувати імпорт), або дефіцит поточного рахунку вирівнюватиметься завдяки прямим іноземним інвестиціям.

В іншому випадку для фінансування дефіциту поточного рахунку держава може випускати боргові зобов’язання, номіновані в іноземній валюті. Та проблема в тому, що тоді, щоб обслуговувати борг, потрібно нагромаджувати надходження в іноземній валюті. Це можливо, якщо поточний імпорт дозволяє країні підвищити її продуктивність такою мірою, щоб збільшити майбутній експорт й обслуговувати борг від іноземної валюти, заробленої чистим експортом. Але якщо така держава підтримує постійний дефіцит поточного рахунку, не розширюючи свою здатність експортувати, дуже ймовірно, що в неї виникнуть проблеми з обслуговуванням боргу (як варіант — можна сподіватися на «благодійність» іноземців).

Звичайно, Сполучені Штати підтримують постійний торговельний дефіцит. Це частково компенсується позитивним потоком чистих доходів і процентів (інвестиції США за кордоном дають більше, ніж іноземні інвестиції в США). Та головні причини, чому США здатні підтримувати постійний дефіцит поточного рахунку платіжного балансу, такі: а) по суті, весь борг, що зберігають іноземці, — у доларах США; б) зовнішній попит на активи, номіновані в доларах, залишається високим (з різних причин, які ми описували раніше).

Перше передбачає, що борг обслуговується в доларах — валюті, яку американським домашнім господарствам, фірмам та адміністраціям легше дістати. Друге — що іноземці хочуть експортувати до США, щоб отримати активи, номіновані в доларах. Тобто поки решта світу хоче мати доларові активи, торговельний дефіцит обґрунтований.

Більшість держав опиняються між двома крайнощами — тобто «особливими» країнами, що випускають резервні валюти (США, Велика Британія, Японія, Європейський валютний союз, Канада, Австралія), та групою країн, що розвиваються, коли ті потрапляють у ситуацію, коли ніхто у світі не хоче їхньої валюти. Держави «посередині» можуть випускати власну валюту, щоб купувати будь-що, що продаватиметься в їхній валюті (наприклад, товари та послуги внутрішнього виробництва), плюс товари на продаж в інших валютах, якщо обміняють свою валюту на іноземну. Це, знову ж таки, залежатиме від зовнішнього попиту на активи, номіновані в їхній валюті. Чи в них більше обмежень, ніж в «особливих» держав, які випускають резервні валюти? Так.

Однак підіть у будь-який міжнародний аеропорт світу — і побачите кіоски з котирувальними таблицями обмінних курсів безлічі валют, про які ви, можливо, раніше ніколи й не чули (навіть не потрібно йти в аеропорт: наберіть у своєму браузері http://www.xe.com/currencyconverter/ і перевірте валютний курс американського долара щодо джибутійського франка). Для всіх цих (та багатьох інших) валют існує валютний ринок. Проблема не в тому, чи можуть «неособливі» країни обмінювати свої валюти, щоб купувати імпортні товари, а в тому, за яким обмінним курсом відбудеться обмін.

А яка ситуація з державами, які випускають активи, номіновані в іноземній валюті? І знову ж таки, повернімося до країни, що випускає боргові зобов’язання, номіновані в іноземній валюті: що буває, коли боржники не можуть отримати іноземної валюти, щоб обслуговувати борг?

Досі ми оминали питання про те, хто зазвичай випускає боргові зобов’язання, номіновані в іноземній валюті. Якщо це суб’єкт господарювання (корпорація, малий чи середній бізнес) або домашнє господарство, то неспроможність обслуговувати борг може призвести до дефолту чи банкрутства. Справа про банкрутство вирішується в судовому порядку (зазвичай випуск боргових зобов’язань підпадає під юрисдикцію окремих судів), і сама по собі не становить якоїсь нерозв’язної проблеми. Якщо ж борг занадто великий, то наступний крок — це банкрутство позичальника, після чого борг має бути списаний.

Щоправда, іноді уряди, щоб захистити національних корпоративних чемпіонів205, які загрузли в іноземних боргах, втручаються і беруть на себе їхні боргові зобов’язання в іноземній валюті (Ірландія після Великої фінансової кризи — показовий приклад такого втручання). Іноді держави випускають боргові зобов’язання в іноземній валюті напряму. У будь-якому разі відмова або неспроможність уряду обслуговувати борг (дефолт) в іноземній валюті — це архіскладна проблема: як через те, що банкрутство незалежної держави проблематичне з юридичного боку, так і тому, що державний дефолт завжди має політичне забарвлення.

Насправді суверенний дефолт (особливо щодо боргу в іноземній валюті) — не таке вже й рідкісне явище. Часто його обирають як менш болісну альтернативу, коли обслуговувати борг набагато неприємніше. Коли настав час для дефолту, зазвичай визначають суверенні уряди; майже в кожному із цих випадків країна могла б продовжувати обслуговувати борг ще деякий час (наприклад, вживаючи жорстких заходів щодо збільшення експорту або звертаючись до міжнародних позичальників). Очевидно, на їхню думку, складність процедури дефолту перекривається його перевагами. Однак це може призвести й до політичних наслідків. Історія знає безліч випадків дефолтів, до яких призвели борги в іноземній валюті.

Уряди деяких держав випускають боргові зобов’язання в іноземній валюті, вважаючи, що це зменшить витрати на позики, адже процентні ставки, наприклад у доларах, нижчі від ставок у національній валюті. Проте такі зобов’язання в іноземній валюті наражають країну на ризик дефолту. Не так уже й рідко уряди намагаються «грати» на різницях процентних ставок, випускаючи боргові зобов’язання в іноземній валюті за нижчою ставкою. На жаль, це може ввести в оману: ринки розпізнають вищі ризики дефолту в іноземній валюті й усувають будь-яку вигоду від різниці ставок.

Як ми вже зазначали, для суверенного уряду внутрішня процентна ставка (принаймні короткострокова процентна ставка у внутрішній грошовій одиниці обліку) — це змінна його економічної політики. Якщо уряд здійснює внутрішні витрати у своїй власній валюті, він може вирішити залишити резерви в банківській системі або оголосити про випуск облігацій. Це означає, що йому не потрібно платити високі внутрішні процентні ставки, якщо він цього не хоче; натомість він може дозволити банкам зберігати резерви з низькою (або нульовою) процентною ставкою. Такий варіант доступний для будь-якої держави з власною валютою, доки вона здійснює свої витрати в цій валюті.

Тож державні витрати уряду будуть обмежені пропозицією того, що виставлено на продаж у національній валюті, а якщо влада країни обмежена у своїй здатності встановлювати і стягувати податки, то внутрішній попит на її валюту так само буде обмежений. Тому ми не маємо на увазі, що державні