Сучасна теория грошей - Рендал Рей

А. ФРС проводить операції репо з первинними дилерами (ФРС купує казначейські цінні папери в первинних дилерів, зобов’язуючись продати їх назад дилерам у визначену дату), щоб забезпечити достатній запас залишків в обігу для розрахунків за аукціоном Казначейства (який дебетуватиме резервні залишки на банківських рахунках, оскільки рахунок казначейства кредитується), а також щоб досягти цільової ставки ФРС. (Добре відомо, що розрахунки за аукціонами Казначейства — це «дні великих платіжних потоків», які потребують значного збільшення обсягу резервів в обігу порівняно зі звичайними днями, і ФРС, відповідно, задовольняє цей попит).

Б. Розрахунки за аукціоном Казначейства завершуються, коли казначейські цінні папери обмінюються на резерви, тому резервні рахунки комерційних банків, як і рахунки дилерів у комерційних банках, дебетуються для кредитування рахунку казначейства.

В. Казначейство додає кошти, що надійшли (були прокредитовані) на його рахунок після розрахунків за аукціоном, до власних податкових і кредитних рахунків. Це поповнює (кредитує) резервні рахунки комерційних банків у ФРС, що обслуговують податкові та кредитні рахунки Казначейства.

Г. (Трансакції Г і Ґ взаємозамінні: фактично трансакція Ґ може відбутися перед трансакцією Г). Угода репо ФРС «повертає на 180º» на другому етапі, коли первинний дилер знову купує казначейські цінні папери у ФРС. Трансакції з пункту А проводяться у зворотному напрямку.

Ґ. Перш ніж витрачати, Казначейство «стягує» залишки зі своїх податкових і кредитних рахунків у комерційних банках на свій рахунок у ФРС. Це операція В, але у зворотному напрямку.

Д. Казначейство витрачає з дефіцитом, списуючи (дебетуючи) залишок зі свого рахунку у ФРС, у результаті чого поповнюються (кредитуються) банківські резервні рахунки у ФРС і банківські рахунки одержувачів цих витрат.

Аналіз такий самий, як і у випадку дефіциту, зумовленого зниженням податків замість збільшення витрат. Тобто зі скороченням податків витрати Казначейства стають більшими за доходи, так само як і за умови активного дефіциту.

Зауважте, що результат точнісінько такий самий, як і в прикладі з консолідованим урядом (казначейством і центральним банком): якщо держава витрачає з дефіцитом, це зумовлює поповнення (кредит) чийогось банківського рахунку й водночас поповнення (кредит) резервів банку, які потім з метою ліквідації надлишкових резервів обмінюються на казначейські цінні папери. Власне, із загальноприйнятими процедурами трансакції складніші, і послідовність різна. Але остаточний баланс той самий: уряд має літак, а приватний сектор — казначейські облігації.

Це вкрай важливо для розуміння «власноруч установлених обмежень» для уряду, що описані вище. Визнайте, що розрахуватися за придбані на аукціоні казначейські облігації через систему «Федвайр»170 можна тільки за наявності резервів. Однак єдине джерело резервів упродовж тривалого часу (окрім різних короткострокових ефектів від автономних змін у балансі ФРС) — це кредити від ФРС або придбання нею фінансових активів — пряме або на умовах репо. Крім того, ФРС зазвичай купує казначейські цінні папери або вимагає їх під заставу для угод репо. (Після Великої фінансової кризи ФРС робила вельми незвичні покупки значної кількості активів і позичала резерви під різні види активів). Наявні казначейські цінні папери були випущені через попередній дефіцит державного бюджету, тому це той випадок, коли залишки резервів, необхідні для придбання казначейських цінних паперів, спричинені попереднім бюджетним дефіцитом або позиками, які ФРС надавала неурядовому сектору. Це правильно, навіть незважаючи на те, що, щоб витрачати, казначейство мусить мати позитивне сальдо на своєму рахунку, і навіть попри те, що ФРС юридично заборонено надавати казначейству право на овердрафти на своєму рахунку.

І нарешті:

1. Якщо відсотки виплачуються на залишки резервів за цільовою ставкою ФРС, а в обігу перебувають значні залишки резервів (як це було після кризи, коли ФРС провадила кілька етапів політики кількісного пом’якшення), результат лишається незмінним. Щоб досягти і підтримувати свою цільову ставку, ФРС не буде змушена брати активну участь в операціях, безпосередньо пов’язаних з аукціонами казначейства, а залишки резервів, що вже перебувають в обігу, були створені завдяки її позикам приватному сектору (чи купівлі цінних паперів у приватного сектору) або завдяки попереднім дефіцитам.

2. Загалом правило, згідно з яким казначейство має фінансувати свої операції на відкритому ринку, щоб забезпечити своєчасність результатів від операцій ФРС, потребує послідовності із шести трансакцій боргових операцій казначейства, які були описані вище. Ускладнення операцій зайве, бо не змінює того, що: 1) для того щоб могли відбутися розрахунки за результатами аукціонів казначейства, залишки резервів мають бути забезпечені попередніми дефіцитами171 або позиками ФРС приватному сектору, і 2) дефіцити, що супроводжують нові випуски казначейських цінних паперів, не зменшують кількості депозитів в обігу порівняно із ситуацією без такої емісії. Крім того, саме правило та його ускладнення можуть бути контрпродуктивними, якщо впливатимуть на політичні рішення щодо заходів у періоди макроекономічної нестабільності.

Отже, навіть узявши до уваги власноруч установлені обмеження і розглянувши найдрібніші деталі операцій між ФРС і казначейством, ми робимо висновок, що основні припущення, зроблені у спрощеній моделі, залишаються незмінними. Витрати уряду через дефіцит збільшують банківські вклади одержувачів — реципієнтів бюджетних витрат. Спочатку створюються банківські резерви, але надлишкові резерви (зазвичай) обмінюються на казначейські облігації. Чисті фінансові активи приватного сектору збільшуються на величину дефіциту (банківські депозити, утримувані домогосподарствами та небанківськими суб’єктами економіки, дорівнюють банківським депозитам, які банки винні своїм клієнтам, тому чисті фінансові активи приватного сектору дорівнюють сумі державних облігацій у банках та будь-яких додаткових резервів або готівки). Про інше обмеження, власноруч установлене урядом, а саме — рівень максимального державного боргу — див. також розділи 5 та 7.

Блок: Відповіді на запитання читачів

Запитання: У моєму розумінні внутрішній профіцит державного бюджету просто знищує долари, які перед цим уряд створив своїми витратами. То хіба не безглузде припущення, що суверенна держава «зберігає» свою власну директивну валюту?

Відповідь: На практиці — так. У Сполучених Штатах під час економічного буму за президентства Білла Клінтона прогнозували, що всю заборгованість Казначейства США буде врешті-решт погашено. Це спричинило шалений переполох у ФРС, де намагалися з’ясувати, яким чином федеральний уряд зможе й далі підтримувати профіцит бюджету, якщо не буде ніяких урядових IOU, щоб його «зруйнувати». Якби економіка США коли-небудь опинилася в такій ситуації, то єдиним способом, у який приватний сектор зміг би й далі дотримуватися дефіциту (адже уряд дотримується профіциту), було б надання в оплату фізичних активів. Щоб сплатити податки, ви повинні були б віддати уряду свій автомобіль, будинок, банківський рахунок і дітей! Це логічний результат бюджетного профіциту, що прагне до нескінченності: держава накопичила б нескінченні вимоги до приватного сектору. Отже, так, ваша правда: суверенна держава не буде — і не може — «зберігати» свою власну валюту.

Ми вже обговорювали, що критики MMT фокусують свою увагу на спрощеному припущенні про консолідацію центрального банку та казначейства, з якого ми завжди починаємо наш аналіз. Потім ми відкидаємо це припущення, щоб визначити ролі кожного з них. Це ускладнює ситуацію, але не змінює логіки: суверенний уряд мусить витрачати перед тим, як йому сплатять податки.

Між тим,