Сучасна теория грошей - Рендал Рей

Таким чином, зв’язок між високою (чи гіпер-) інфляцією, бюджетним дефіцитом та «грошовою пропозицією» є, хоча його й не пояснює проста монетаристська теорія. Як відомо, уряд завжди витрачає «натисканням на клавіші», тобто зараховуючи кошти на банківські резерви, та оподатковує (чи продає облігації), списуючи кошти з цих рахунків. Дефіцити означають, що уряд здійснював більше зарахувань на банківські рахунки (проводок із кредиту), ніж списань (проводки з дебету). У результаті уряд створив чистий обсяг власних IOU (фінансових зобов’язань) у формі грошової бази (резерви плюс готівка в обігу) і державних облігацій. Як ми вже казали, в разі високої інфляції чи гіперінфляції податки (проводки з дебету банківських рахунків) ростуть повільніше за урядові видатки (проводки з кредиту); це спричиняє бюджетні дефіцити, що означає збільшення IOU уряду (грошової бази та державних цінних паперів).

Ситуація гірша, якщо центральний банк проводить політику високих процентних ставок. Це тому, що уряд зазвичай продає багато облігацій у той час, як дефіцит зростає (інколи цього вимагають запроваджені операційні процедури або встановлення цільового рівня процентних ставок овернайт вище так званої ставки підтримки — наприклад, коли в США цільовий рівень процентної ставки ФРС за резервними грошима перевищує ставку, яку вона платить банкам за надлишками резервів), а процентні виплати за державними облігаціями стимулюють бюджетні видатки. Якщо центральний банк реагує на зростання дефіциту підняттям цільового рівня процентних ставок, то тільки ще більше підвищує дефіцит. Але це додатково стимулює економіку процентними виплатами уряду на користь недержавного сектору.

У вересні 2012 року ФРС запустила вже третю програму кількісного пом’якшення — QE3. Цього разу ФРС обіцяла викуповувати іпотечні цінні папери на суму 40 млрд доларів США щомісяця до кінця року та проводити, по суті, політику нульових процентних ставок (ZIRP350) до середини 2015-го. ФРС також оголосила про викуп інших довгострокових активів, віддаючи перевагу облігаціям із більшими термінами погашення, що загалом збільшувало щомісячний обсяг викупу до 85 млрд доларів США, і все це задля зниження довгострокових процентних ставок. Зрештою в жовтні 2014 року ФРС розпочала поступове згортання політики кількісного пом’якшення. Навесні 2015 року було заявлено, що ZIRP має закінчитися до середини поточного року351.

Щойно ФРС була готова ослабити політику кількісного пом’якшення, Європейський центральний банк запустив аналогічну програму. Противники інфляції (з-поміж «яструбів інфляції»), які пророкували її розкручування в США ще з початку 2008 року, коли ФРС почала надавати допомогу фінансовим інституціям, заговорили про інфляцію в Єврозоні. Справді, і США, і ЄМС звернулися до політики кількісного пом’якшення як до останньої надії. Кращих ідей їм на думку не спало. Фіскальних стимулів не розглядали, отже, залишалася монетарна політика. При цьому її традиційні заходи були вже випробувані, і ефект від них був вичерпаний — цільові рівні процентних ставок досягли нуля. Тож і США, і ЄМС узяли на озброєння приклад Японії — збільшили баланси центральних банків.

Є дві причини, чому економічні стимули стали залежними від монетарних заходів кількісного пом’якшення. По-перше, відповідальні за економічну політику урядовці пристали до ідеологічного погляду жорсткої економії, мовляв, фіскальна політика «поза грою»; дехто вважав, що вона не спрацює, решта — що в уряду «немає грошей». Усі ці погляди хибні, але в них непохитно вірили.

Друга причина полягала в тому, що голова ФРС Бен Бернанке невідступно дотримувався думки, що саме правильна монетарна політика могла б відвернути як Велику депресію в США, так і (не одне) втрачене десятиліття в Японії. По суті, він побудував свою академічну кар’єру на аргументі, що центральний банк здатен на більше, ніж просто зсувати процентну ставку овернайт до нуля (ZIRP).

У результаті фінансової допомоги банкам та запровадження програм кількісного пом’якшення баланс ФРС буквально вибухнув — і як прихильники кількісної теорії монетаристів та австрійської школи352, так і Рон Пол змушені були болісно переживати гіперінфляцію.

За час трьох програм кількісного пом’якшення ФРС викупила величезні суми облігацій Казначейства США та іпотечних цінних паперів. Коли ФРС купує активи, вона поповнює (проводка з кредиту) залишки резервів на відкритих у ній рахунках комерційних банків. Тому результатом кількісного пом’якшення стає швидке збільшення балансу ФРС — аж до трильйонів доларів США353. Водночас комерційні банки міняють активи, які продають (облігації та іпотечні цінні папери, що викуповує ФРС), щоб поповнити власні резерви в центральному банку354. Зазвичай банки намагаються зменшити суму резервів до обсягу, необхідного для клірингу міжбанківських розрахунків (банки використовують резерви для взаємних платежів) та виконання нормативу обов’язкового резервування. У разі підтримання політики нульової процентної ставки комерційні банки не можуть отримати дохід, позичаючи резерви один одному. Пізніше, після кризи 2008 року, ФРС дещо змінила свою політику і тепер сплачує невеликий, але позитивний процент на резерви (це називається ставкою підтримки). Тож банки утримують надлишкові резерви і мають невеликі доходи на них від ФРС. Вони не в захваті, але нічого не можуть удіяти: ФРС пропонувала за цінні папери вигідну ціну, тому банки не могли втриматися від їх продажу — і «застрягли» з надлишковими резервами.

Бернанке не винен у тому, що Вашингтон не збільшував видатків355. Центральні банкіри не контролюють фіскальної політики. Вони «грають» лише тими інструментами, над якими мають владу — монетарною політикою, що під час рецесії балансів356, не має впливу. Провина центральних банкірів лише в тому, що вони дають підставу для нераціональних очікувань. Вони як чарівник країни Оз, але кермо, яким вони керують, не прикріплене до економіки.

До чого справді призвело кількісне пом’якшення, то це до заміни казначейських облігацій та іпотечних цінних паперів в активах комерційних банків на резерви у ФРС. Коли центральний банк купує облігації, це зменшує процентні доходи банків. Сподівання, що зменшення доходів стимулюватимуть банки розширити кредитування, виявилися невиправданими. Це не спрацювало, і добре, що так сталося. Потрібно, щоб комерційні банки пропонували «гідні» кредити охочим та кредитоспроможним позичальникам. Нікому не хочеться, щоб комерційні банки відчайдушно шукали дохід, роздаючи кредити направо й наліво (знову!).

Підіб’ємо підсумки щодо кількісного пом’якшення таким прикладом. Припустімо, ви маєте поточний і депозитний рахунки в банку. Банк робить пропозицію, від якої ви не можете відмовитися: перемістити частину коштів із депозитного рахунку на поточний. (Скажімо, в нагороду вони обіцяють подарувати вам тостер, а ви дуже любите тости). Чи спонукатиме вас це переміщення коштів витрачати більше? Напевно, ні. Особливо, якщо ви переживаєте за майбутнє, вашу дружину недавно звільнили і ви «під водою» через вашу іпотеку357. Імовірно, ви навіть скоротите витрати, бо отримуєте менше процентного доходу на залишок поточного рахунку.

Подібним способом кількісне пом’якшення перемістило кошти банків із депозитного рахунку у ФРС (облігації Казначейства США) на поточний рахунок у ФРС (резерви). Це зменшує дохідність банківських операцій на 100 чи навіть 200 базисних пунктів. І як