Сучасна теория грошей - Рендал Рей
Тож відповідь на друге зауваження про невідповідність портфельних уподобань насправді досить проста: ціни активів / процентні ставки пристосовуються таким чином, що портфельні вподобання недержавного сектору відповідають величині резервів та депозитів, сформованих унаслідок державних витрат; а якщо центральний банк не хоче, щоб короткострокова процентна ставка відхилялася від цільового рівня, він втручається в ситуацію, здійснюючи операції на відкритому ринку. Візьміть до уваги, що ціни активів та процентні ставки рухаються в протилежних напрямках. Якщо ціна облігації підвищується, її дохідність — процентна ставка — знижується. Якщо банки володіють надлишковими резервами, то підвищують ціни на облігації, бо хочуть, щоб прибуток був вищим за ставку, сплачену за резервами, а це зменшує реальний дохід облігацій. Коли центральний банк продає облігації на відкритому ринку, ціни на облігації перестають рости, а процентні ставки — знижуватися.
Доведено, що побоювання уряду «друкувати гроші» в разі недостатнього фінансування економіки — необґрунтовані. Усі державні витрати генерують поповнення депозитних рахунків комерційних банків, що можна було б вважати наростанням грошової маси (первісно резерви й депозити збільшуються на величину, що дорівнює державним витратам). Портфельні вподобання недержавного сектору визначать, скільки новостворених резервів буде трансформовано в облігації, а податкові платежі — скільки новостворених резервів та депозитів буде ліквідовано через оподаткування.
Продаж облігацій забезпечує резервам альтернативу, яка дає процентний дохід
Можна сказати, що короткострокові державні облігації — це альтернатива для банківських резервів, яка дає процентний дохід (повторюся, резерви в центральному банку зазвичай не дають процентів; а коли й дають, то державні облігації — прибутковіша заміна). Незалежно від того, хто їх продає — центральний банк (операції на відкритому ринку) чи казначейство (первинний ринок облігацій), результат однаковий: резерви обмінються на державні цінні папери. І все це задля того, щоб посприяти центральному банкові досягти цільової одноденної процентної ставки, тож хай хто продає облігації — центральний банк чи казначейство, — їх слід уважати операцією монетарної політики.
З позиції держави резерви банків не бувають дискреційні198 (в економічній літературі це називають «пристосувальницьким» або «горизонталістським» підходом). Якщо банківська система має надлишок резервів, то міжбанківська процентна ставка овернайт падає нижче цільового рівня центрального банку (це відбуватиметься, коли овернайт і цільова ставка перевищать будь-який рівень ставки підтримки, яку центральний банк сплачує на залишки за резервами), а це призводить до продажу державних облігацій. Якщо в банківській системі нестача резервів, ринкова процентна ставка овернайт перевищує цільову, і відбувається викуп державних облігацій. На цьому етапі центральний банк і казначейство не відрізняються між собою. Ефект від продажу/купівлі (чи погашення) державних облігацій — однаковий.
Проте ми тут приходимо до несподіваного результату. Оскільки дефіцит державного бюджету зумовлює чисте збільшення банківських резервів та депозитів, він генерує надлишок резервів для комерційних банків. Якщо нічого не відбувається, банки знизять міжбанківську процентну ставку овернайт. Іншими словами, бюджетний дефіцит насамперед має впливати на зниження (а не підвищення) процентних ставок. Тоді, щоб запропонувати процентну альтернативу надлишковим резервам, центральний банк або казначейство продає державні облігації. Мета — запобігти падінню процентної ставки нижче цільової. Якщо центральний банк виплачує ставку підтримки на резерви (процент на залишки резервів комерційних банків), бюджетні дефіцити, ймовірно, змусять банки, що отримують резерви, підвищити ціни на державні облігації (адже вони намагаються перейти від резервів до облігацій з вищими процентами), знизивши процентні ставки за цими цінними паперами. Тож за інших рівних умов бюджетний дефіцит опускає ставку (а не піднімає) — а цей висновок суперечить загальноприйнятій думці.
Центральний банк задовольняє попит на резерви
Із цього випливає твердження, що центральний банк не може стимулювати/припинити банківське кредитування199, надаючи банкам резерви чи відмовляючись їх надати. Центральний банк радше сприяє банківській системі, забезпечуючи бажану кількість резервів. Дискреційний200 лише цільовий рівень процентної ставки, а не кількість резервів.
Якщо центральний банк «накачає» банківську систему надлишковими резервами і залишить їх там, одноденна процентна ставка впаде до нуля (або до рівня ставки підтримки центрального банку, якщо він виплачує процентний дохід за залишками резервів). Власне, це і відбувалося в Японії впродовж більше ніж десяти років після їхньої фінансової кризи, а також у США, коли після Великої фінансової кризи 2007–2008 років керівництво ФРС запровадило програму «кількісного пом’якшення» (у 2015 році естафету вирішив перейняти Європейський центральний банк, запровадивши власне кількісне пом’якшення). У Сполучених Штатах, доки ФРС платить позитивну низьку ставку на резерви (наприклад, 25 базових пунктів), доти «ринок» (процентна ставка міжбанківського ринку резервних грошей) за наявності надлишкових резервів буде близький до цієї ставки.
Нині центральні банки працюють з явно оголошеним цільовим рівнем процентної ставки, хоча багато з них дозволяє процентній ставці овернайт відхилятися у визначених межах і втручається, якщо ринкова ставка відхиляється від цілі більше, ніж готовий толерувати центральний банк. Іншими словами, сучасні центральні банки працюють за правилом ціни (цільової процентної ставки), а не за кількісним правилом (щодо резервів чи грошових агрегованих показників).
Під час фінансової кризи попит банків на надлишкові резерви значно зріс, і у ФРС навчилися забезпечувати цей попит. У той час деякі експерти дивувалися, чому «накачування» ліквідністю (створення величезної кількості надлишкових резервів через політику кількісного пом’якшення ФРС) не сприяє банківському кредитуванню201. Хоча MMTійникам завжди було зрозуміло, що рішення про банківське кредитування не обмежене (навіть і близько не пов’язане) кількістю утримуваних резервів.
Банки дають у борг кредитоспроможним позичальникам, створюючи депозити й утримуючи IOU позичальників. Якщо ж банкам потрібні (чи їх цікавлять) резерви, щоб отримати їх, вони йдуть на міжбанківський ринок овернайт чи в дисконтне вікно центрального банку. Якщо вся банківська система відчуває нестачу в резервах, тиск на підвищення процентної ставки овернайт сигналізує центральному банкові про те, що йому слід втрутитися й надати резерви, викупивши державні облігації на відкритому ринку.
Дефіцити державного бюджету і глобальні заощадження
Чимало аналітиків переймаються, що фінансування дефіцитів національного уряду вимагатиме безперервного припливу
