Сучасна теория грошей - Рендал Рей
На графіку 4.1 показано зв’язок між дефіцитом поточного рахунку та обсягами державних облігацій США на руках в іноземців.
Як показує графік, при збільшенні дефіциту поточного рахунку платіжного балансу США (цей показник зображено на графіку по шкалі праворуч із протилежним знаком, тож дефіцит має позитивне значення) від 0 % у 1970-х до 6 % від ВВП на початку Великої фінансової кризи кількість облігацій Казначейства США у власності іноземців (здебільшого це «офіційні державні активи в іноземних облігаціях» інших держав) стабільно зростала як частка державних цінних паперів США в обігу. Вони зросли більш ніж на половину. Графік 4.2 показує структуру володіння державними облігаціями США за країнами та регіонами світу.
Існує така тенденція: країни, здатні підтримувати високий профіцит поточного рахунку щодо економіки Сполучених Штатів, перетворюються на великих іноземних власників облігацій Казначейства США. З огляду на все, про що ми говорили вище, це зовсім не дивно. На початку 2000-х «великим» власником була Японія; з нарощенням китайського експорту до США найбільшим власником став Китай.
Багато хто вважає, що визначальним є питання, хто власник цих облікових записів в електронній системі центрального банку — резиденти чи іноземці. Логіка цієї думки в тому, що резиденти США у своїх портфельних уподобаннях значно менше схильні переходити на активи, номіновані в іноземних валютах. Крім того, процентні виплати резидентам підвищують вітчизняний дохід і, відповідно, державні податкові надходження, що теоретично полегшує обслуговування боргу.
Уявімо ситуацію, коли з певних причин іноземні власники державного боргу вирішують перейти до боргу, що номінований у якійсь іншій валюті. У такому випадку вони або продають державні облігації на ринку, або вирішують дочекатися дати їх погашення (тобто відмовляються купувати нові випуски державних облігацій). У зв’язку із цим виникає побоювання, що це матиме негативний вплив на процентну ставку та обмінний курс валюти: у разі погашення боргу урядові, можливо, доведеться випускати нові боргові зобов’язання з вищою процентною ставкою, а надлишок пропозицій продажу може ослабити обмінний курс. Розглянемо ці два варіанти окремо.
1. Тиск на процентну ставку. Уявімо, що значна частка державних облігацій у національній валюті зберігається ззовні, в іноземців. Іноземці вирішують, що замість облігацій хотіли б мати резерви — можливо, через те, що вони не задоволені низькою процентною ставкою, яка виплачується за державними облігаціями. Чи можуть вони натиснути на уряд, щоб підняти цю процентну ставку?
Зміна портфельних уподобань іноземців, яка закінчується відмовою від державних облігацій цього уряду, скорочує придбання цих облігацій іноземцями. Виходить, що лише вищі процентні ставки, обіцяні урядом, можуть відновити іноземний попит.
Проте нам уже відомо, що облігації продають з метою запропонувати альтернативу, що дає процентний дохід, для резервів, за якими виплачується низький або нульовий процент. Іноземці та внутрішні резиденти купують державні облігації, коли ті стають привабливіші за резерви. Відмова купувати нові випуски державних облігацій після погашення попередніх означає, що на глобальному рівні комерційні банки матимуть більше резервів (залишків на резервних або кореспондентських рахунках у центральному банку країни, чий уряд випускає облігації) та менше облігацій. Продаж облігацій в обігу, погашати які ще не час, — це просто «пересування» резервів від покупця до продавця.
Жодна із цих дій не змусить уряд, що випускає облігації, змінити свою стратегію на ринку не на свою користь; немає таких важелів впливу, які спонукали б його пропонувати вищі процентні ставки, щоб знайти покупців для своїх облігацій. З погляду уряду, абсолютно раціональним буде дозволити банкам тримати більше резервів і випускати дедалі менше облігацій. Зверніть увагу, це означає, що уряд платить нижчі проценти, а не вищі.
Інший варіант — уряд може запропонувати вищі відсотки, щоб продати більше облігацій (навіть якщо такої потреби немає). Та це означатиме «натискати клавіші», щоб власники облігацій мали більші проценти. Уряд завжди може «дозволити собі» частіше «натискати клавіші», проте фінансовий ринок не в змозі змусити уряд, бо він може просто зупинити продаж облігацій, що дозволить учасникам фінансового ринку нагромаджувати резерви.
2. Тиск на обмінний курс. Серйозніший випадок, коли іноземці вирішують, що не хочуть зберігати ані резервів, ані облігацій, номінованих у певній валюті.
Коли іноземні власники вирішують продати державні облігації, то мусять знайти покупців. Припустімо, вони хочуть змінити валюту. Їм потрібно знайти власників із залишками резервів, номінованих в іншій валюті, що бажають обміняти їх на облігації, запропоновані на продаж. Цілком можливо, що потенційні покупці придбають облігації лише за нижчим валютним курсом (визначеним як вартість валюти державних облігацій, запропонованих на продаж, стосовно бажаної валюти продавців).
Саме тому іноземний продаж державного боргу може вплинути на обмінний курс національної валюти. Доки уряд хотітиме забезпечувати «плавання» обмінного курсу своєї валюти, йому не слід втручатися, щоб запобігти знеціненню.
Таким чином, зміна портфельних уподобань іноземних власників державних облігацій може справді призвести до знецінення валюти. Але якщо це станеться, урядові не потрібно вживати додаткових заходів, доки валюта «плаває».
Поточний рахунок платіжного балансу та накопичення фінансових вимог іноземцями
Тож як усе-таки іноземці стають власниками резервів та облігацій, номінованих у національній валюті держави?
Як уже було показано, макроекономічне рівняння секторальних балансів економіки доводить: якщо баланс внутрішнього приватного сектору нульовий, державний дефіцит дорівнює дефіциту поточного рахунку платіжного балансу. Дефіцит поточного рахунку спричинить чисте накопичення фінансових активів на руках іноземців у формі державного боргу. Ось чому уряд США зазвичай підтримує дефіцит і випускає державні боргові зобов’язання, які накопичує Китай, Японія або якась інша країна світу.
Звичайно, у Сполучених Штатів багато років поспіль (за президентства Білла Клінтона та Джорджа Буша-молодшого) внутрішній приватний сектор так само підтримував дефіцит, тож іноземці теж накопичували чисті вимоги до американських домашніх господарств та фірм, здебільшого через кредити під заставу цінних паперів. За обліковою тотожністю, дефіцит поточного рахунку США означає, що фінансові вимоги до економіки країни, номіновані в доларах США, накопичать іноземці.
Після кризи 2008 року приватний сектор США збалансував свій бюджет і фактично почав підтримувати профіцит. Однак дефіцит поточного рахунку платіжного балансу залишився. Дефіцит державного бюджету США зріс; згідно з тотожністю, він дорівнював сумі дефіциту поточного рахунку та профіциту приватного сектору. Уряд США став єдиним чистим джерелом нових фінансових активів, номінованих у доларах США (приватний сектор США підтримував дефіцит), а іноземці в такий спосіб накопичували державний борг США.
Як ми вже говорили, дехто побоюється, що
