Сучасна теория грошей - Рендал Рей
Перше заперечення було спростовано в безлічі академічних статей та робочих матеріалів183 (див. публікації Стефані Белл (Келтон), Л. Ренделла Рея, Скотта Фуллвайлера, Феліпе Резенде, в яких описано операційні процедури, що застосовуються в США, Канаді та Бразилії; більше деталей, посилань на роботи цих авторів та лінків подано в параграфах 3.6 та 3.7). Насправді коли державне казначейство хоче здійснити витрати, то не може напряму зараховувати кошти (кредитувати) на банківські рахунки, адже банки не мають рахунків у самому казначействі.
Зазвичай щоразу, коли казначейство здійснює бюджетні витрати чи збирає податкові платежі, застосовується комплексна послідовність операцій та процедур, до яких залучені саме казначейство, центральний банк та комерційні банки. Ці заходи дозволяють урядові здійснювати бюджетні витрати, щоб податкові платежі на користь казначейства надходили вчасно й без збоїв та, що найважливіше, щоб не було негативних наслідків для функціонування банківської системи. І хоча механізм такого комплексу операцій досить складний, його результат залишається незмінним (витрати казначейства зумовлюють поповнення банківських рахунків, а податки, навпаки, до стягнень; бюджетні дефіцити уряду означають нетто-зарахування як до резервів банків, так і на поточні рахунки їхніх клієнтів). (Читачам, які зацікавилися деталями, варто повернутися до параграфа 3.6).
Тут, як правило, постає питання: а що буде, якщо центральний банк відмовиться співпрацювати з казначейством? У такому разі центральний банк не досягне рівня цільової ставки овернайт (і згодом це поставить під загрозу всю платіжну систему, адже платіжні доручення виконуватимуться із затримками). Читачам цього посібника рекомендую ознайомитися із численною літературою про координацію дій центрального банку та казначейства, а також усе-таки повернутися до параграфа 3.6 (зокрема блоку запитань та відповідей наприкінці). Для неспеціалістів достатньо наведеного тут простого пояснення. Таким чином, бюджетні дефіцити уряду зумовлюють нетто-зарахування до банківських резервів; у разі створення надлишку резервів центральний банк вилучає їх, продаючи державні облігації зі свого портфеля цінних паперів, що в результаті підтримує цільову процентну ставку. Про координацію дій центрального банку та казначейства свідчить те, що центральний банк досягає бажаної процентної ставки, а платежі казначейства здійснюються без затримок.
Операційний результат продажу облігацій — обмін банківських резервів на державні облігації: це наче обмін банківських поточних рахунків у центральному банку (резерви) на ощадні (державні облігації). Його мета — зменшити знижувальний тиск на процентну ставку овернайт на міжбанківському ринку резервних грошей.
Щодо другого заперечення: якщо фіскальна політика уряду не відповідає бажаним заощадженням недержавного сектору, то витрати та надходження уряду коригуватимуться, допоки результат фіскальної політики184 та баланс недержавного сектору185 не відповідатимуть одне одному186. Уявімо, що уряд намагався дотримуватися більшого бюджетного дефіциту, ніж бажаний профіцит недержавного сектору. Тоді, щоб урегульовувати ситуацію в економіці, потрібно збільшити витрати недержавного сектору (і як результат — знизяться заощадження недержавного сектору та бюджетний дефіцит), збільшити оподаткування (що знизить бюджетний дефіцит і заощадження) або збільшити доходи недержавного сектору (і тоді більші заощадження дорівнюватимуть більшому дефіциту).
Оскільки податкові надходження (і деякі бюджетні видатки) визначаються ендогенно, тобто розвитком економіки, тож фіскальну політику уряду (принаймні частково) визначають ендогенні чинники. Тому фактичний фінансовий баланс недержавного сектору теж визначається ендогенно, тобто схильністю до формування доходів та нагромадження заощаджень. Відповідно до макроекономічної тотожності балансу трьох секторів економіки, яку ми розглядали раніше, не може бути різниці між балансом недержавного сектору та балансом державного (останній має протилежний знак: якщо в одного дефіцит, то в другого — профіцит). Це також означає, що сукупні заощадження недержавного сектору не можуть бути меншими (чи більшими) за бюджетний дефіцит. Баланси мусять бути збалансованими!
У наступному параграфі ми детальніше розглянемо схильність приватного сектору до заощаджень. Це допоможе нам дати повну відповідь на друге заперечення.
Блок: Відповіді на запитання читачів
Запитання: Центральний банк установлює процентну ставку овернайт, але як бути з іншими процентними ставками? Що, як фінансові ринки негативно сприйматимуть бюджетні дефіцити уряду, а «свавільники ринку облігацій» вимагатимуть вищих ставок?
Відповідь: Ми вже говорили про те, що центральний банк може встановити процентну ставку овернайт, а також ставку на будь-які інші фінансові активи, які він готовий купувати та продавати. Він може зафіксувати ставку дохідності 10-річних або ж 30-річних державних облігацій. У Сполучених Штатах Федеральна резервна система фактично зробила це під час Другої світової війни, але тепер цим не опікується. Навіть проводячи політику кількісного пом’якшення (метою якої було знизити довгострокові процентні ставки), ФРС використала доволі опосередкований метод, намагаючись опустити процентні ставки під цінні папери. Задля досягнення цінової мети вона намагалася використовувати кількісні параметри замість цінових! Іншими словами, оголошувала обсяг викупу казначейських облігацій США від учасників фінансового ринку, сподіваючись, що це істотно знизить ставки дохідності за цими державними цінними паперами. Ефективнішим методом було б оголосити, що вона планує купити достатню кількість казначейських облігацій, щоб знизити ставку дохідності за довгостроковими цінними паперами до свого цільового орієнтира (а тоді бути готовим купувати стільки, скільки потрібно).
Будь-які ставки, яких не визначає центральний банк, установлюються комплексно, одні — комплексніше, ніж інші. У Сполучених Штатах ставки за депозитами до запитання та строковими депозитами зазвичай регулювала економічна політика. (Це називалося «Регулювання Q», яке встановлювало нульову процентну ставку на депозитні рахунки до запитання і максимальну ставку 5,25 % чи 5,5 % на строкові депозити — залежно від типу установи). Економічна політика США також визначала певні процентні ставки для позик. Відсоткові ставки, за винятком тих, які регулює уряд, установлюються комплексом факторів: надбавками та зниженнями стосовно регульованих ставок, ризиком кредитоспроможності позичальника та ризиком ліквідності, очікуваннями від політики центрального банку, прогнозованими коливаннями валютного курсу тощо. Теорія відсоткової ставки занадто складна, щоб обговорювати її тут докладніше.
«Свавільники ринку облігацій»? Не продавайте їм облігації, якщо вони вимагають вищих відсоткових ставок, ніж ті, за якими схоче платити уряд. У національного уряду немає потреби продавати облігації, адже він може просто залишити резерви в комерційних банках. Центральний банк може платити нульовий процент на залишки резервних грошей на рахунках комерційних банків або будь-яку іншу ставку підтримки на свій розсуд. Такою, власне, й була рекомендація Джона Мейнарда Кейнса, яку він назвав «евтаназією рантьє», а саме: установіть безризикову процентну ставку на нулі й залиште її там назавжди.
4.3. Дефіцит державного бюджету і «двокроковий» процес заощадження
У попередніх розділах ми показали, що саме означають бюджетні дефіцити уряду для недержавного сектору: вони приводять до чистого збільшення залишків як на резервних рахунках банків у центральному банку, так і на депозитних рахунках реципієнтів державних витрат187. Зазвичай через це на кореспондентських рахунках комерційних банків у центральному банку нагромаджуються надмірні залишки резервних грошей.
